作者 | 铅笔道 黄小贵
编辑 | 铅笔道 祝枝杉
封面图 | ChatGPT 创作
中国人一年买七八亿双运动鞋。
但很少有人知道，阿迪达斯鞋并不是阿迪达斯造的，李宁鞋也不是李宁造的。
真正把它们生产出来的，是一家绝大多数消费者从未听说过的公司，它叫龙行天下。
最近，这家藏在品牌背后的鞋厂，向港股发起冲击。
2025 年，龙行天下营收 58.34 亿元，归母净利润 2.58 亿元，年销量超过 5100 万双运动鞋，全球 26 家工厂，已经成为中国第二、全球第七大的运动鞋履制造商。
它服务的客户有李宁、安踏、Under Armour、阿迪达斯、迪卡侬、HOKA 等全球运动品牌。
龙行天下背后折射的是一个更大的产业故事：中国运动品牌崛起之后，谁赚走了真正的大钱？
从湖南打工仔到全球第七鞋厂
龙行天下的故事，带着典型的中国制造业色彩。
上世纪 90 年代，湖南常德桃源县是全国著名的劳务输出大县，大量年轻人南下广东东莞制鞋。1969 年出生于太平铺乡的龙树初，1992 年从桃源职业中等专业学校毕业后，和弟弟龙进初随务工大军南下，进入广东中山市一家鞋厂打工。
后来，龙家兄弟与陈同举一起创业，从模具厂起步，逐步进入鞋底制造、鞋面加工，再到整鞋生产。
很多人以为运动鞋制造是一门低端生意。
实际上，今天一双高性能跑鞋背后，是材料科学、人体工程学、自动化生产和供应链管理的综合竞争。
以跑鞋为例，一双鞋往往涉及几十种零部件、材料，以及数十道工序。谁能够把这些环节稳定整合起来，谁就拥有了竞争壁垒。
龙行天下最聪明的地方，在于没有停留在简单代工。
招股书显示，公司产品已经覆盖跑鞋、专业运动鞋、户外鞋、休闲鞋等多个领域，并向鞋底、模具等产业链上游延伸。
这种模式有点像富士康。富士康并不拥有苹果品牌，但掌握制造能力。龙行天下同样如此。
在运动鞋产业里，品牌决定需求，制造商决定交付。
而随着中国运动消费升级，运动鞋行业正在经历一次深刻变化。
十年前，中国运动品牌主要依赖代工厂完成基础生产。今天，越来越多品牌要求供应商参与设计开发、材料创新和产品研发。谁能够从 " 制造 " 走向 " 共同开发 "，谁就能拿到更高利润。
这也是为什么龙行天下能够跻身全球前十鞋履制造商。
截至 2025 年，公司产量约 5000 万双，全球拥有 26 家工厂。仅湖南桃源一个生产基地，就吸纳数千名员工，并带动 40 多家上下游配套企业聚集。
很多投资人喜欢研究消费品牌。但事实上，在很多消费产业链里，真正长期赚钱的往往不是品牌，而是供应链龙头。耐克背后有华利集团，苹果背后有富士康。
而国产运动品牌崛起背后，龙行天下正在成为新的受益者。
李宁、安踏背后的赢家之一
2025 年，龙行天下营收达到 58.34 亿元。相当一部分收入来自跑鞋代工。
2024 年，跑鞋业务收入达到 20.68 亿元，占总收入约 37%；专业运动鞋贡献 13.95 亿元；休闲鞋贡献 10.26 亿元；户外鞋贡献 4.55 亿元。
这背后对应的是一个更大的趋势：全民马拉松、越野跑、户外运动热潮持续升温。
所有品牌都需要更多跑鞋，订单开始向头部制造商集中。
招股书显示，龙行天下前五大客户收入占比长期超过 86%，其中李宁、安德玛、阿迪达斯、迪卡侬、安踏都是核心客户。2024 年前五大客户贡献收入高达 89.12%。
但与此同时，也意味着另一种风险：客户太集中。
事实上，运动鞋代工行业已经经历过类似冲击。2023 年至 2024 年，全球运动品牌普遍进入去库存周期。耐克、阿迪达斯、Puma、Converse 等品牌都曾削减订单，导致部分代工企业业绩承压。
另一个值得关注的数据是利润率。2023 年至 2025 年，公司毛利率分别为 19.10%、17.61% 和 18.48%。相比华利集团 20% 以上甚至接近 30% 的水平，仍有明显差距。
说明鞋履制造仍然是一门辛苦钱生意。营收 58 亿元，净利润却只有 2 亿多元，净利率不到 5%。
机会在东南亚
龙行天下真正想赌的，是下一轮全球产能迁移。
公司计划募集约 14.09 亿元，其中重点投向印尼、越南、中国等生产基地建设和自动化升级项目。
全球运动鞋产业正在发生一次大迁移。过去三十年，全球运动鞋制造中心一直在中国，但随着劳动力成本上升，越来越多国际品牌开始把产能转向越南、印尼等地区。
这并不是龙行天下一家企业的选择，而是整个行业的集体行动。
耐克最大的代工伙伴华利集团在越南拥有大量产能；全球最大的鞋厂裕元集团也早已将重心转向东南亚。今天，耐克和阿迪达斯大量产品已经不再产自中国，而是来自越南和印尼工厂。
运动鞋制造本质上仍然是劳动密集型产业。一双跑鞋往往涉及裁断、针车、成型、组装等数十道工序，需要大量工人参与。随着中国制造业工资持续上涨，品牌商开始寻找成本更低的生产基地。
越南和印尼恰好满足了所有条件。
年轻劳动力充足、工资水平相对较低，同时又拥有成熟的制鞋产业链。更重要的是，两国对劳动密集型产业提供税收优惠、原材料进口便利，并通过 RCEP 等自由贸易协定获得出口优势。龙行天下在招股书中明确提到，越南和印尼已成为全球制鞋产业转移的重要目的地。
但如果仅仅把这理解为 " 哪里便宜去哪里 "，就低估了这场产业迁移。
真正的变化，是中国鞋厂正在从 " 中国制造 " 升级为 " 全球制造 "。过去，一家鞋厂只需要把产品做好，今天，一家头部代工企业必须具备全球交付能力。
比如李宁、安踏等中国品牌，需要靠近中国市场；而 HOKA、Under Armour 等国际品牌，大量产品最终销往北美和欧洲。对于这些订单来说，从越南或印尼直接发货，运输效率和关税成本往往更有优势。龙行天下在招股书中也明确表示，其海外基地的重要功能之一，就是满足客户全球化供应链需求。
产业转移并不意味着中国工厂被淘汰，恰恰相反，中国正在保留产业链中最有价值的部分。
很多人不知道，龙行天下虽然在东南亚扩产，但研发、自动化设备、材料开发等核心能力仍然掌握在国内。简单的缝制、组装环节正在向海外转移；而研发、自动化、供应链管理、高端材料开发等高附加值环节，则继续留在中国。
中国制造业下一轮增长的机会，正在海外。那些最先完成全球布局的人，可能会成为这场全球制造业迁移红利最大的赢家。
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